Marktbericht: 2. Quartal 2016

Marktbericht: 2. Quartal 2016

Konjunktur: Der Brexit erhöht die konjunkturelle Unsicherheit

Schweiz: Erste Zeichen einer Erholung im Industriesektor

Das Schweizer BIP wuchs im ersten Quartal 2016 gegenüber dem Vorjahr um 0.7%. Aus Quartalssicht resultierte ein Wachstum von 0.1%. Gestützt wurde das BIP-Wachstum durch die Konsumausgaben der privaten Haushalte sowie die Bau- und Ausrüstungsinvestitionen. Der Schweizer Industrie-PMI liegt seit Dezember 2015 in der Wachstumszone und ist im Mai 2016 um 1.1 Prozentpunkte auf 55.8% gestiegen – der höchste Stand seit Februar 2014. Eine genauere Analyse der Subkomponenten des PMI zeigt, dass die Produktion weiter gesteigert werden konnte. Gleichzeitig nahm auch der Auftragsbestand markant zu. Zudem erhöhen die Unternehmen die Einkaufsmenge und weiten gleichzeitig die Lagerbestände aus - Indizien dafür, dass eine weitere Steigerung der Produktion erwartet wird. Auch die Beschäftigungs-Subkomponente macht Mut zur Hoffnung. Erstmals seit November 2014 wurde der Personalbestand nicht weiter abgebaut. Die Arbeitslosenquote stieg im Mai dennoch leicht auf 3.5%. Für das laufende Jahr prognostiziert das SECO ein Wirtschaftswachstum von 1.4%. Sollte die auf den Brexit zurückzuführende Aufwertung des Schweizer Frankens längere Zeit Bestand haben, könnte sich das Wachstum aber in Richtung 1.0% abschwächen.

Eurozone: Brexit könnte geldpolitische Kreativität der EZB erhöhen

Die Wirtschaft der Eurozone wuchs im ersten Quartal 2016 um 0.6% beziehungsweise um 1.7% gegenüber dem Vorjahr und damit stärker als erwartet. Deutschlands BIP wuchs um 0.7%, Frankreichs Wirtschaft expandierte um 0.6%, die Wirtschaft Italiens wuchs um 0.3% und in Spanien wurde eine Wachstumsrate von 0.8% erreicht. Hauptwachstumstreiber waren die Konsumausgaben der privaten Haushalte sowie die Bruttoanlageinvestitionen. Der Handelsbilanzsaldo hingegen hatte einen negativen Einfluss auf das BIP-Wachstum. Die Arbeitslosenquote sank im ersten Quartal 2016 von 10.3% auf 10.2%. Der von der europäischen Kommission berechnete "Economic Sentiment"-Frühindikator ist im zweiten Quartal gegenüber den ersten drei Monaten des Jahres leicht gestiegen. Der Einkaufsmanagerindex hingegen sank im Juni gemäss Vorabschätzung auf 52.8% - der tiefste Wert seit Januar 2015. Die Kerninflation stieg im Juni auf 0.9% an und auch die Teuerungsrate inklusive Energie- und Nahrungsmittelpreise liegt mit 0.1% wieder im positiven Bereich. Gemäss in den Medien nicht namentlich genannter EZB-Offizieller erwägt die Notenbank eine Lockerung der Regeln für ihre Anleihekäufe. So soll sich der Kaufumfang nicht mehr an der Wirtschaftskraft des jeweiligen Landes ausrichten, sondern am Volumen der ausstehenden Anleihen. Dies würde es beispielsweise erlauben, mehr italienische Papiere zu erwerben. Die Notenbank wolle damit sicherstellen, dass nach dem Brexit-Referendum genügend Anleihen zum Kauf zur Verfügung stünden. Hintergrund ist eine Regel, die es der EZB verbietet, Papiere zu erwerben, deren Rendite unter dem aktuellen Einlagensatz liegt.

USA: Brexit rückt Zinserhöhungen in weite Ferne

Das US-BIP wuchs im ersten Quartal 2016 um annualisierte 1.1% und hat sich damit gegenüber dem Vorquartal mit einem Wachstum von 1.4% verlangsamt. Haupttreiber waren die Konsum- und Investitionsausgaben der privaten Haushalte sowie die positive Handelsbilanz. Die Arbeitsmarktdaten fielen in den letzten Monaten eher enttäuschend aus. So wurden im Mai nur 38'000 neue Stellen geschaffen gegenüber einem erwarteten Stellenwachstum von 164'000. Die extrem tiefe Anzahl neu geschaffener Stellen ist jedoch teilweise auf den Streik von 35'000 Angestellten des Telekommunikationskonzerns "Verizon" zurückzuführen, die im Juni ihre Arbeit wieder aufgenommen haben. Aufgrund eines weiteren Rückgangs der Partizipationsrate sank die Arbeitslosenquote von 5.0% auf 4.7%. Die Kerninflation stieg im Mai leicht von 2.1% auf 2.2%. Die Teuerung inklusive Rohstoffpreise liegt aktuell bei 1.0%. Der Industrie-Einkaufsmanagerindex ist im Juni den dritten Monat in Folge gestiegen und beträgt neu 51.4%. Im zweiten Quartal liegt der Mittelwert damit bei 51.0%, was dem tiefsten Wert seit dem dritten Quartal 2009 entspricht. Angesichts einer Schwächephase der US-Wirtschaft zu Jahresbeginn und der Gefahr, dass der Brexit auch den Konjunkturausblick in den USA eintrüben könnte, wird die US-Notenbank den nächsten Zinsschritt wohl weiter aufschieben.

Es stimmt etwas nicht mit dem US-Arbeitsmarkt

Grafik 5 zeigt die Entwicklung der Anzahl verfügbarer offener Arbeitsstellen und die Anzahl der Neueinstellungen seit 2009. Es fällt auf, dass sich die Differenz zwischen der Anzahl offener Stellen und der Anzahl von Neueinstellungen im betrachteten Zeitraum kontinuierlich vergrössert hat. Gleichzeitig befindet sich die Anzahl an Tagen, die ein Arbeitsgeber durchschnittlich benötigt, um eine offene Stelle zu vergeben, mit 26 Tagen auf einem Nachkrisenhoch (nicht abgebildet). Diese beiden Beobachtungen legen den Verdacht nahe, dass der US-Arbeitsmarkt an seine Kapazitätsgrenze stösst und somit das Ziel der Vollbeschäftigung nahezu erreicht ist. In diesem Fall sollte das allgemeine Lohnniveau aber bereits massgeblich gestiegen sein. Ein Blick auf die Entwicklung des durchschnittlichen US-Stundenlohnes macht jedoch deutlich, dass dies nicht der Fall ist. Zwar hat sich die jährliche Lohninflation von 2% in den letzten eineinhalb Jahren auf rund 2.5% beschleunigt, dies ist aber hauptsächlich auf Lohnsteigerungen im Hochlohnsektor zurückzuführen. Die Kombination aus einer Knappheit am Arbeitsmarkt bei gleichzeitig nur moderatem Lohnwachstum lässt sich mit einer "Qualifikationslücke" erklären. Es scheint eine Diskrepanz zwischen den Anforderungen, die ein Arbeitgeber stellt, und der Qualifikation von verfügbaren Arbeitnehmern zu geben. Diese führt zu einer steigenden Anzahl offener Stellen, die nicht besetzt werden können.

Aktienmärkte: Brexit lässt Märkte einbrechen

Schweiz, Europa und USA

Die Unsicherheit bezüglich der konjunkturellen Verfassung Chinas, das bevorstehende Referendum über einen Austritt Grossbritanniens aus der europäischen Union sowie die Geldpolitik der US-Notenbank führten zu einer volatilen Seitwärtsbewegung der Aktienmärkte im April und Mai, die mit einem Plus endete. Bis Ende Mai legten der EuroStoxx50, der S&P500 und der SMI um 1.9%, 1.8% beziehungsweise 5.2% zu. Nach einem Taucher bis Mitte Juni und einer darauf folgenden Aufwärtsbewegung bis zum Tag des Brexit-Referendums, in der der EuroStoxx50, der S&P500 und der SMI von Anfang Juni bis zum 23.06.2016 um 0.0%, 0.7% zulegten, beziehungsweise um -2.0% nachgaben, brachen die Aktienmärkte nach Veröffentlichung der Referendum-Ergebnisse ein. Der EuroStoxx 50 verlor zeitweise mehr als 12%. Der Aktienmarkt Grossbritanniens gab etwas weniger stark nach, da die Abwertung des britischen Pfunds und die erwartete geldpolitische Lockerung seitens der Bank of England den Rückgang abfederten. Dank einer unmittelbar einsetzenden Erholung war die Performance im Juni nur "leicht" negativ mit -5.7%, 0.0% und -2.0% beim EuroStoxx50, S&P500 und SMI. Aus Quartalssicht resultierte beim SMI und S&P500 ein Plus von 2.7% und 1.9%. Der EuroStoxx50 hingegen verlor 4.7%. Innerhalb Europas wurden die höchsten Verluste in Italien, Österreich und Spanien verbucht, während in Grossbritannien sogar ein Plus von 6.7% erreicht wurde (vergleiche Grafik 9). Grafik 8 zeigt die Entwicklung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses des US-Aktienmarktes seit Anfang 2014. Es fällt auf, dass die Kurse spätestens ab einem Rückgang der Bewertung auf rund 16.5 zu einer Erholungsrallye ansetzen. Dieser Wert entspricht auch in etwa der langfristigen, durchschnittlichen Bewertung von US-Aktien. Aktuell liegt das KGV des S&P500 mit 19.5 aber knapp 20% über diesem Mittelwert. In Anbetracht des bereits weit fortgeschrittenen Konjunkturzyklus sind US-Aktien aktuell also hoch bewertet. Obwohl es dafür mit dem aktuellen Tiefzinsumfeld gute Gründe gibt, sollten langfristig orientierte Investoren mit einem Investitionshorizont von mehr als zehn Jahren vorerst von Zukäufen absehen.

Zinsmärkte: Brexit führt zu Flucht in Sicherheit

Schweiz: Gesamte Zinskurve im negativen Bereich

Nach einem Rückgang der Renditen 10-jähriger Eidgenossen im 1. Quartal bewegten sich die Renditen im zweiten Quartal bis Anfang Juni vorwiegend seitwärts um die Marke von -0.3% (Grafik 13.a.). Im Vorfeld der Volksabstimmung Grossbritanniens über den Austritt aus der EU sank die Rendite bis auf -0.51%, um nach einer kurzen Erholung, aufgrund des für viele Marktteilnehmer überraschenden Wahlausgangs, bis auf -0.54% abzustürzen. Per Ende Juni rentierten sämtliche ausstehenden Eidgenossen mit negativem Vorzeichen (siehe Grafik 12). Selbst der Eidgenosse mit Laufzeit 2064 weist eine knapp negative Verfallrendite auf. Im Zuge der anhaltenden Unsicherheit kam auch die Neuemissionsaktivität am Schweizer Markt ab Mitte Juni zum Erliegen.

Europa: EZB beginnt mit Käufen von Unternehmensanleihen

Nachdem im April das Anleihekaufprogramm der Europäische Zentralbank um ein Drittel auf 80 Mrd. EUR pro Monat ausgeweitet wurde, hat die EZB am 8. Juni im Rahmen des Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) mit dem Kauf von Unternehmensanleihen begonnen. Für den Kauf durch die EZB kommen nur Anleihen im Investment-Grade-Bereich mit Restlaufzeiten zwischen sechs Monaten bis 30 Jahren in Betracht. Maximal 70% der Emission eines Unternehmens sollen aufgekauft werden, bei Unternehmen mit Staatsbeteiligung weniger. Ausgeschlossen sind dabei Anleihen von Banken. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen folgte auch im zweiten Quartal ihrem seit Anfang Jahr bestehenden Abwärtstrend und sank im Anschluss an das Referendum in Grossbritannien mit -0.13% auf ein neues Rekordtief (Grafik 13.b.). Die Renditen von Anleihen der europäischen Peripheriestaaten bewegten sich im zweiten Quartal zunächst grösstenteils seitwärts. Im Anschluss an den Brexit sanken die Renditen von Italien und insbesondere Spanien bis auf 1.26% bzw. 1.16%. Nach den Wahlen in Spanien vom 26. Juni rentieren spanische Staatsanleihen erstmals seit Juli 2015 wieder tiefer als italienische Staatsanleihen. Darin widerspiegelt sich einerseits die bessere fundamentale Situation Spaniens sowie das erhöhte politische Risiko in Italien im Vorfeld des Verfassungsreferendums im Oktober.

USA: Keine Zinserhöhung nach enttäuschenden Arbeitsmarktdaten

Einmal mehr hat der US-Arbeitsmarktbericht seine Relevanz in Bezug auf die Zinsentscheidung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank unter Beweis gestellt. Der Beschäftigungsaufbau von nur 38'000 Stellen lag Anfang Juni weit unter den Erwartungen und war somit einer der Hauptgründe für die Fed mit einer weiteren Zinserhöhung noch abzuwarten. Sie belässt das Zielband somit weiterhin bei 0.25% bis 0.50%. Janet Yellen bereitete die Märkte Anfang Juni noch auf eine baldige Zinserhöhung vor, sofern das Wachstum in den USA weiter anziehe und sich auch die Situation am Arbeitsmarkt weiter verbessere. Mit dem Brexit ist eine weitere Zinsanhebung in diesem Jahr jedoch deutlich unwahrscheinlicher geworden. Dies zeigt sich auch bei der Rendite von 10-jährigen US-Treasuries, welche zu Jahresbeginn noch mit 2.27% rentierten und Ende Juni zwischenzeitlich bis auf 1.44% absanken, was dem tiefsten Stand seit 2012 entspricht.

Währungen: Brexit führt zu massiver Abwertung des britischen Pfunds; CHF stärker

Bis zum 25. Mai stieg der EUR/CHF-Wechselkurs von 1.091 auf 1.111, ging bis Anfang Juni leicht auf 1.108 zurück, brach im Vorfeld des Brexit-Referendums ein und schloss das Quartal bei 1.082 CHF pro Euro. Um eine weitere Aufwertung des Schweizer Frankens zu verhindern, intervenierte die Schweizer Nationalbank am Devisenmarkt. Nachdem sich der US-Dollar von Anfang April bis Ende Mai zeitweise um über 3% auf 0.993 CHF aufgewertet hatte, setzte nach der Veröffentlichung des enttäuschenden Arbeitsmarktreports und der damit einhergehenden Erwartung einer Verschiebung der nächsten US-Leitzinserhöhung eine Abwertung bis auf 0.958 CHF ein. Vom Brexit-Schock profitierte der "Safe Haven" US-Dollar zunächst stärker als der Schweizer Franken – der Wechselkurs stieg bis Ende des zweiten Quartals auf 0.977. Gemessen an der Preisentwicklung von Futures-Kontrakten auf den US-Leitzins wurde die nächste Leitzinsanhebung von 0.25% Prozentpunkten zeitweise erst für das Jahr 2018 erwartet. Das Pfund wertete bis am 23.05.2016 zunächst um 6.9% auf knapp 1.46 CHF auf, bevor es im Vorfeld des Brexit-Referendums und nach Bekanntgabe der Ergebnisse das Quartal mit 1.297 Schweizer Franken schloss – ein Rückgang von 10.9% relativ zum Quartalshoch. Gegenüber dem US-Dollar erreichte das Pfund mit 1.324 zeitweise ein 30-Jahres-Tief.

Markteinschätzung

Aktien

Aufgrund des überraschenden Entscheids Grossbritanniens aus der Europäischen Union auszutreten, sind die Aktienmärkte global eingebrochen. Die Risiken sind einerseits die Unsicherheit bezüglich der kommenden Verhandlungen mit der EU und andererseits die Gefahr eines Unabhängigkeitsreferendums in Schottland, welches zu weiteren politischen Turbulenzen führen würde. Es ist jedoch davon auszugehen, dass sich die Aktienmärkte langfristig vom Brexit-Schock erholen werden. Dabei ist jedoch zunächst mit einer erhöhten Volatilität zu rechnen. Die Bank of England ist bereit, bis zu 250 Mia. GBP an zusätzliche Liquidität zur Verfügung zu stellen um einer Destabilisierung des Finanzsystems vorzubeugen und wird falls nötig weitere Massnahmen ergreifen, um die britische Wirtschaft zu stützen.

Obligationen

Die Zinsstrukturkurven haben sich am 24.06.2016, der Tag der Bekanntgabe der Ergebnisse des Brexit-Referendums, um rund 15 bis 30 Basispunkte nach unten verschoben. Die Rendite des 10J-Eidgenossen ist von -0.30% im Vormonat auf -0.61% am 30.06.2016 gesunken. Die Rendite der zehnjährigen deutschen Bundesanleihe ist um 28 Basispunkte auf -0.13% gesunken. Die Rendite von 10J-US-Treasuries lag per 30.06.2016 mit 1.47% deutlich tiefer als im Vormonat. Die US-Notenbank hat Anfang Juni beschlossen, den Leitzins aufgrund der erhöhten Wahrscheinlichkeit eines Brexit und der schlechten US-Arbeitsmarktzahlen im Vormonat nicht zu erhöhen. Kurzfristig wird nicht mit einer Zinserhöhung gerechnet. Es ist davon auszugehen, dass die expansive Geldpolitik der EZB und die gelpolitischen Antworten auf den Brexit die Zinsen weiter niedrig halten werden.

Währungen

Der Brexit hat zur starken Abwertung des GBP gegenüber dem USD, EUR und CHF geführt. Der GBP/CHF-Kurs ist von 1.45 im Vormonat auf knapp 1.30 per 30.06.2016 gesunken. Der EUR/CHF-Kurs ist zwar im betrachteten Zeitraum von 1.11 auf 1.08 gesunken, es gab jedoch keine starke Veränderung am Tag der Veröffentlichung der Referendum-Ergebnisses am 24.06.2016. Es ist davon auszugehen, dass die Schweizer Nationalbank aktuell verstärkt am Devisenmarkt interveniert um eine weitere Aufwertung des Schweizer Frankens zu verhindern und dass sie diese Strategie auch in Zukunft weiterführen wird.

Rohstoffe

Der Ölpreis ist im Juni auf ein Jahreshoch von knapp unter 50 USD pro Fass gestiegen. Der Preisanstieg ist hauptsächlich auf rückläufige Ölvorräte in den USA sowie Produktionsausfälle in Nigeria zurückzuführen. Auch der Goldpreis profitierte von der mit dem Brexit einhergehenden Unsicherheit und dem nochmaligen Zinsrückgang. Der Preis für eine Feinunze Gold ist im zweiten Quartal 2016 aufgrund der Marktturbulenzen um 8.2% auf 1'316 US-Dollar gestiegen. Für die weitere Entwicklung des Goldpreises ist die Fed-Geldpolitik entscheidend: Höhere Realzinsen und ein steigender US-Dollar würden den Goldpreis belasten. Aktuell erwarten die Finanzmärkte den nächsten US-Zinsschritt erst für Anfang 2018. Diese extreme Erwartung könnte den aktuellen Marktturbulenzen geschuldet sein und sich bald als zu pessimistisch herausstellen. Dementsprechend würde der Goldpreis wieder etwas korrigieren.

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