Blick über den Horizont

Marktbericht

1. Quartal 2017

Konjunktur: Positiver Ausblick in der Schweiz & in der Eurozone, gemischte Signale aus den USA

Inhalt dieses Abschnitts: Schweiz, Eurozone, USA

Schweiz: Kaum Wachstum im 4. Quartal, aber positiver Ausblick

Grafik Konjunkturelle Lage Schweiz

Im vierten Quartal 2016 wuchs die Schweizer Wirtschaft um schwache 0.1%. Gegenüber dem Vorjahr resultierte eine Wachstumsrate von 0.6%. Positive Impulse kamen von den Konsumausgaben. Negativ wirkten sich die Investitionstätigkeit, die sich gegenüber dem Vorquartal verlangsamte sowie die Handelsbilanz aus. Ersten Schätzungen zu Folge resultierte im Gesamtjahr 2016 eine reale BIP-Wachstumsrate von 1.3% nach 0.8% im Jahr 2015. Die Arbeitslosenrate liegt seit August 2016 unverändert bei 3.3%. Die Kerninflationsrate ist seit Ende 2016 von -0.3% auf -0.1% gestiegen. Die Inflationsrate inklusive Nahrungs- und Energiepreisen stieg im Februar auf 0.5% und erreichte damit den höchsten Stand seit September 2011. Als Treiber sind der stabile EUR/CHF-Wechselkurs sowie die Stabilisierung der Rohstoffpreise anzuführen. Der Schweizer Industrie-PMI stieg im März auf starke 58.6% und erreichte den höchsten Stand seit Anfang April 2011. Dabei entwickelten sich alle Subkomponenten erfreulich. Die Produktion konnte gesteigert werden und die Auftragsbestände entwickelten sich positiv. Gleichzeitig nahmen die Lagerbestände ab und die Lieferfristen mussten verlängert werden – beides Anzeichen einer starken Nachfrage. Zudem hat sich die Arbeitsmarktlage weiter verbessert. Die entsprechende Subkomponente stieg auf ein Fünfjahreshoch.

Eurozone: Beschäftigungszuwachs steigt auf Zehnjahreshoch

Grafik Konjunkturelle Lage Eurozone

Im vierten Quartal stabilisierte sich das BIP-Wachstum gegenüber dem Vorjahr auf 1.7%. Treiber für die positive Entwicklung waren die privaten Konsumausgaben und die Investitionstätigkeit. Der Aussenhandel wirkte sich dämpfend auf das Wirtschaftswachstum aus, da die Importe stärker wuchsen als die Exporte. Die Arbeitslosenrate lag im Februar unverändert bei 9.6%. Der Einkaufsmanagerindex ist im März gemäss Vorabschätzung auf 56.7% gestiegen. Damit hat sich das Wachstum in der Eurozone nochmals beschleunigt und dürfte im ersten Quartal so stark ausgefallen sein wie zuletzt vor etwa sechs Jahren. Ein Blick auf die Subkomponenten verrät: Sowohl die Produktion als auch der Auftragsbestand nahmen kräftig zu. Gleichzeitig stieg der Beschäftigungszuwachs auf ein Zehnjahreshoch. Die befragten Einkaufsmanager wiesen zudem darauf hin, dass der Preisdruck so hoch ausfiel wie zuletzt im Jahr 2011. Entgegen der Erwartungen sank die Kerninflationsrate im März von 0.9% auf 0.7% und die Teuerungsrate inklusive Energie- und Nahrungsmittelpreise von 2.0% auf 1.5%. Die Europäische Zentralbank veränderte ihren geldpolitischen Kurs nicht, liess aber verlauten, dass es „nicht länger dieses Gefühl der Dringlichkeit [gäbe], weitere [geldpolitisch expansive] Maßnahmen zu ergreifen.“

USA: Gute Arbeitsmarktzahlen; Notenbank erhöht den Leitzins

Grafik Konjunkturelle Lage USA

Die US-Wirtschaft wuchs im vierten Quartal 2016 um 2.1% (annualisiert) nach 3.5% im Vorquartal. Wachstumstreiber waren höhere Konsumausgaben und mehr Investitionstätigkeit. Gebremst wurde das Wachstum durch den Aussenhandel. Der Arbeitsmarkt entwickelt sich weiterhin gut. So beschleunigte sich das Wachstum der neu geschaffenen Stellen von 156‘000 im Dezember auf 227‘000 im Januar und 235‘000 im Februar 2017. Trotz des hohen Stellenwachstums blieb die Arbeitslosenrate mit 4.7% stabil. Dies ist auf einen Anstieg der sogenannten Partizipationsrate zurückzuführen. Diejenigen US-Amerikaner, die dem Arbeitsmarkt nach der Finanzkrise entmutigt den Rücken kehrten, beginnen sich wieder aktiv um Arbeit zu bemühen.

Grafik Konsensprognose für das BIP-Wachstum 2016

Der Einkaufsmanagerindex sank im Februar gemäss der Vorabschätzung um 0.9 Prozentpunkte auf 53.2% - ein Sechsmonatstief. Dabei war der Rückgang sowohl auf den Dienstleistungs- als auch auf den Industriesektor zurückzuführen. Grund zur Sorge bereitet der Rückgang der Subkomponente „Beschäftigung“, die auf den tiefsten Stand seit September 2016 sank. Es werden zwar nach wie vor Stellen geschaffen, allerdings ist der Anstieg gegenüber dem Vormonat marginal. Andere Sentiment-Indikatoren stimmen jedoch optimistisch. So ist das Konsumentenvertrauen auf den höchsten Stand seit Dezember 2000 gestiegen. Die Kerninflation sank im Februar leicht auf 2.2% und die Inflationsrate inklusive Energie- und Nahrungsmittelpreise beschleunigte sich auf 2.7%. Die US-Notenbank erhöhte den Leitzins im März auf ein Zielband von 0.75%-1.00% und prognostiziert für das Jahr 2017 zwei weitere Leitzinsschritte.

Überblick der weltweiten Einkaufsmanagerindizes

Grafik Entwicklung der Industrie-Einkaufsmanagerindizes

Grafik 5 zeigt die Entwicklung der Einkaufsmanagerindizes (Industrie) seit März 2016 für ausgewählte Volkswirtschaften, die einen Grossteil der weltweiten Gesamtproduktion auf sich vereinen. Der Einkaufsmanagerindex (PMI) ist ein viel beachteter und zeitnah verfügbarer Indikator für die wirtschaftliche Aktivität. Der Indikator basiert auf einer Umfrage unter Einkaufsmanagern zur Produktion, dem Auftragsbestand und weiteren wichtigen Kennzahlen. Dabei wird jeweils angegeben, ob sich die jeweilige Subkomponente verbessert, verschlechtert, oder ob sich keine Veränderung gegenüber dem Vormonat ergeben hat. Wenn 25% der Befragten eine Verbesserung angeben, 25% eine Verschlechterung und 50% keine Veränderung, dann steht der Index bei 50 Punkten. Bei einem Wert über 50 expandiert die Wirtschaft, darunter schrumpft sie. In den USA hat sich das Wachstum nach einer Abkühlung im zweiten und dritten Quartal 2016 seit Ende 2016 wieder etwas beschleunigt. In der Eurozone lag der PMI über den gesamten Zeitraum im blauen Bereich und ist seit Mitte 2016 kontinuierlich von 52% auf starke 56% gestiegen. Vom konjunkturellen Aufschwung in Europa profitiert auch die Schweizer Wirtschaft. Trotz dem teuren Schweizer Franken ist der Einkaufsmanagerindex zuletzt auf 59% gestiegen. Die einzigen schrumpfenden Volkswirtschaften sind derzeit Brasilien und Südkorea.

Zinsmärkte: Seitwärtsbewegung nach deutlichem Zinsanstieg Ende 2016

Inhalt dieses Abschnitts: Schweiz, Europa, USA

Schweiz: Eidgenossen-Rendite steigt zeitweise auf über 0%

Grafik Übersicht Zinsen per 30.09.2016

Nachdem die Renditen für Schweizer Obligationen nach dem überraschenden US-Wahlausgang bis Ende des Jahres 2016 relativ stark angestiegen waren, bewegte sich die Rendite von Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren bis Ende Februar 2017 zwischen -0.06% und -0.26%. Anschliessend stieg die Rendite innerhalb von knapp zwei Wochen erstmals seit dem dritten Quartal 2015 über die Nulllinie auf 0.05%, bevor eine Gegenbewegung einsetzte, welche die Rendite bis am 31.03.2017 auf -0.09% führte. Die Schweizer Nationalbank beliess auch im 4. Quartal den Referenzzinssatz und das Zielband für den Dreimonats-Libor unverändert bei -1.25% bis 0.25%. Auch die Negativzinsen auf Giroguthaben betragen weiterhin -0.75%. Die Finanzmarktakteure erwarten auf absehbare Zeit keine Leitzinserhöhungen in der Schweiz (vgl. Grafik 9).

Europa: Keine Änderung der Geldpolitik

Grafik 10Y-Zinsen: Spanien outperformt Italien

Die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen vollzogen im ersten Quartal 2017 eine Seitwärtsbewegung und bewegten sich in einer Spanne von 0.19% bis 0.49% und schlossen per 31.03.2017 bei 0.33%. In ihrer März-Sitzung passte die Europäische Zentralbank die kurzfristigen Zinsen nicht an und gab bekannt, ihr Anleihenkaufprogramm (60 Mia. EUR pro Monat) bis mindestens Ende Jahr fortführen zu wollen. Gleichzeitig betonte Mario Draghi die Notwendigkeit des ultraexpansiven geldpolitischen Kurses, den die Zentralbank mit Einführung des QE-Programms vor zwei Jahren beschritt. Angesichts besserer Konjunkturaussichten und leicht höherer Kerninflationsraten sei aber die Dringlichkeit einer Ausweitung der expansiven Geldpolitik nicht mehr gegeben.

Grafik 8. Kreditaufschläge von EU-Unternehmensanleihen nach Rating

Im Anschluss an die EZB-Pressekonferenz setzte sich am Markt die Erwartung durch, die EZB könnte bereits im März 2018 einen ersten Leitzinsschritt wagen. Nachdem dem EZB-Rat nahestehende Personen die EZB-Kommunikation relativierten und von einer "Überinterpretation" der EZB-Pressekonferenz sprachen, gingen die Zinserwartungen wieder leicht zurück.

USA: Fed erhöht Leitzins um 25 Basispunkte

Wie vom Markt erwartet, hat sich die US-Notenbank Federal Reserve in ihrer Märzsitzung zu einer weiteren Leitzinserhöhung um 0.25 Prozentpunkte auf ein Zielband von 0.75%-1.00% durchgerungen. Die Median-Leitzinsprognose der Offenmarktausschussmitglieder für 2017 und 2018 liegt unverändert bei 1.375% und 2.125%. Für Ende 2019 wird neu ein leicht höherer Leitzins von 3% prognostiziert. Die Rendite zehnjähriger Treasuries bewegte sich bis Anfang März um 2.4% und stieg dann bis zum 13.03.2017 auf 2.63%. Anschliessend ging die Rendite bis zum 31.03.2017 wieder auf 2.39% zurück. Auslöser war die vorerst gescheiterte Abschaffung des "Affordable Care Act", welche die Anleger daran zweifeln liess, ob die neue US-Regierung weitere Wahlversprechen in absehbarer Zeit umsetzen können wird.

Währungen: Schweizer Franken stabil; US-Dollar wertet ab; Britisches Pfund volatil

Grafik Entwicklung Währungen per 30.09.2016

Der EUR/CHF-Wechselkurs sank bis Ende Januar von 1.072 auf 1.064 und prallte von dieser Marke bis Ende Februar vermutlich dank Devisenmarktinterventionen der SNB immer wieder ab. Im Vorfeld der EZB-Märzsitzung begann der Euro aufzuwerten und stieg während der Pressekonferenz kurzzeitig bis auf 1.079, bevor eine Trendumkehr einsetzte, die den Wechselkurs bis zum 31.03.2017 auf 1.069 führte. Der US-Dollar startete das Jahr mit einer Schwächephase, die ab dem 17.01.2017 durch ein Interview Donald Trumps im Wall Street Journal beschleunigt wurde. Darin hatte der US-Präsident gesagt: "Our companies can’t compete with the [Chinese companies] now because our currency is too strong. And it’s killing us." Der US-Dollar verlor im Januar gegenüber dem CHF 2.9% an Wert. Anschliessend erholte sich der Greenback bis auf 1.015 per 08.03.2017, bevor es bis Ende des ersten Quartals wieder bis auf 1.003 abwärts ging. Hier spielte die Fed-Leitzinsprognose und Kommunikation eine wichtige Rolle. Beides war etwas weniger "aggressiv" ausgefallen als im Vorfeld erwartet. Nach der Erholung des Britischen Pfunds bis Mitte Dezember setzte sich die darauf folgende Abwertung bis Mitte Januar 2017 fort. Auf eine Aufwertung bis auf 1.263 Schweizer Franken folgte eine volatile Seitwärtsbewegung, die den Wechselkurs bis zum 31.03.2017 auf 1.259 führte.

Aktienmärkte: Guter Start ins neue Jahr; EmMa mit besonders starker Performance

Grafik Entwicklung Aktienmärkte (TR) per 30.09.2016

Schweiz, Europa und USA

Nachdem die Aktienmärkte im Anschluss an den überraschenden US-Wahlausgang zu einer Jahresendrallye ansetzten und das Jahr 2016 mit einer guten Performance beendeten, blieb das Momentum auch im ersten Quartal 2017 überwiegend positiv. Im Januar avancierten der SMI und der S&P500 um 0.9% beziehungsweise 1.9%, während der EuroStoxx50 um 1.7% nachgab. Im Februar beschleunigte sich der Aufwärtstrend an den Börsen dank guter Konjunkturzahlen aus den USA und Europa. Der SMI legte um 3.1% zu, der S&P500 stieg um 4.0% und der EuroStoxx50 konnte nach dem enttäuschenden Start ins neue Jahr mit einer Performance von 4.0% Boden gutmachen. Auch die Leitzinserhöhung der US-Notenbank im März vermochte die Märkte nicht zu schockieren, da der Zinsschritt wie bereits im Dezember komplett eingepreist war: Die Wahrscheinlichkeit einer Leitzinserhöhung lag gemäss Terminkontrakten zeitweise bei 100%.

Grafik Aktien Preisentwicklung indexiert, in Lokalwährung

Dementsprechend entwickelten sich die Aktienmärkte auch im März positiv. Während der SMI und der EuroStoxx50 um 2.9% beziehungsweise 5.6% avancierten, legte der US-Aktienmarkt mit einer Performance von 0.1% eine Verschnaufpause ein. Auffällig ist die seit den US-Wahlen extrem tiefe Volatilität an den Aktienmärkten. So verzeichnete beispielsweise der S&P500 bis zum 22. März 2017 seit 109 Tagen keinen Tagesverlust über 1.0%. Seit 1950 kam es nur 9 weitere Male vor, dass der US-Aktienmarkt für eine noch längere Zeitperiode keinen Tagesverlust von über 1.0% hatte.

Die gute Aktienmarktperformance seit Ende 2016 ist vor allem bewertungsgetrieben. Das heisst, die Aktienpreise steigen stärker als die zugrundeliegenden Unternehmensgewinne. Dieses Phänomen wird in Grafik 14 anhand des S&P500 verdeutlicht. Dargestellt ist das normalisierte Verhältnis von Indexpreis zu Unternehmensgewinnen (EBITDA: Earnings before Interests, Taxes, Depreciation and Amortisation). Aktuell liegt die Kennzahl knapp zwei Standardabweichungen über ihrem Normalwert. Ähnlich teuer waren US-Aktien in den Jahren 1999 und 2000 bewertet. Auch Grafik 15 verdeutlicht die hohen Bewertungen am US-Aktienmarkt. Während Schweizer und Europäische Aktien gemessen am Kurs-Gewinn- und Kurs-Buch-Verhältnis aktuell nur moderat überbewertet sind, liegt die Bewertung von US-Aktien deutlich über dem Normalniveau.

Aus Quartalssicht resultierte bei EuroStoxx50, S&P500 und SMI ein Plus von 6.8%, 6.1% und 7.0%. Die Aktienmärkte der Schwellenländer lieferten mit einem Plus von 11.4% die beste Performance.

Rohstoffe

Grafik Rohstoffe: Preisentwicklung indexiert, in USD

Der Ölpreis bewegte sich bis zum 07.03.2017 zwischen 53 und 57 US-Dollar pro Fass und fiel anschliessend innerhalb weniger Tage um über 10% auf 51 US-Dollar pro Fass. Der Rückgang war eine Reaktion auf die Veröffentlichung der Statistik zu den US-Öllagerbeständen, die trotz der OPEC-Kürzungen auf ein Rekordniveau stiegen. Zusätzlich veröffentlichte die US-Energiebehörde neue Prognosen zur weltweiten Ölförderung, die höher ausfielen als erwartet. Auch die von der OPEC veröffentlichten Zahlen zu den Öllagerbeständen machten deutlich, dass es weiterhin ein Überangebot zu geben scheint. Nach einem weiteren Rückgang des Ölpreises bis zum 23.03.2017 erholte sich der Preis bis Ende des Quartals auf 53 US-Dollar pro Fass. Der Goldpreis stieg im ersten Quartal von 1'148 US-Dollar auf 1'249 US-Dollar. Als Treiber sind das nicht weiter gestiegene Zinsniveau und der schwächere US-Dollar anzuführen.

Markteinschätzung

Inhalt dieses Abschnitts: Aktien, Obligationen, Währungen

Aktien

Grafik Trendanalyse des MSCI World Index

Für eine positive Aktienmarktperformance spricht aktuell die bessere Verfassung der Weltwirtschaft. Insbesondere die jüngst veröffentlichten Makrodaten aus der Eurozone stimmen optimistisch. In den USA mehren sich indes die Anzeichen für eine leichte Verlangsamung des Wachstums (Rückgang der Einkaufsmanagerindizes). Die Gewinnerwartungen der Anleger sind seit den US-Wahlen deutlich gestiegen. Für 2017 wird ein globales Gewinnwachstum von über 12% erwartet (MSCI ACW Index). Seit 2013 erwarteten die Aktienanalysten jeweils Anfang des Jahres eine ähnlich positive Entwicklung der Gewinne, die dann allerdings sukzessive nach unten korrigiert werden musste.

Grafik Implizite Volatilitäten in Prozent

Ein Grossteil der positiven Neuigkeiten scheint an den Aktienmärkten bereits eingepreist zu sein. Indikatoren, die die Stimmung der Anleger messen, befinden sich immer noch auf Mehrjahreshochs. Gleichzeitig ist die implizite Volatilität auf ein extrem tiefes Niveau gesunken. In der Vergangenheit war diese Kombination oftmals Vorbote einer Kurskorrektur. Zudem scheinen die Anleger aktuell viele Risiken wie zum Beispiel die bevorstehenden Wahlen in Europa und die mittelfristigen Auswirkungen von Trump's Wahlagenda auszublenden. Kurzfristig könnte es aufgrund des positiven Momentums dennoch zu weiteren Kursavancen kommen. Chancen und Risiken halten sich aktuell die Waage.

Obligationen

Grafik Kreditaufschläge von US-Unternehmensanleihen nach Rating

Die Einschätzung des Renditepotentials von Obligationen hat sich gegenüber dem Vorquartal kaum verändert. Wir befinden uns nach dem schnellen und heftigen Zinsanstieg seit den US-Wahlen aktuell in einer leichten Gegenbewegung. Damit scheint der sogenannte "Reflation-Trade", bei dem Anleger seit den US-Wahlen auf höhere Inflationsraten und Zinsen spekuliert hatten, vorerst zum Stillstand gekommen zu sein. Ein erneuter, stärkerer Zinsrückgang ist aktuell aber als wenig wahrscheinlich einzustufen. Hierzu müssten die Wirtschaftszahlen in den nächsten Wochen und Monaten trotz optimistisch stimmender Frühindikatoren schlechter ausfallen als aktuell von den Finanzmarktteilnehmern erwartet. Insgesamt ist das aktuelle Renditeniveau insbesondere in der Schweiz und in Europa aber weiterhin als unattraktiv einzustufen. Erst mit weiteren Leitzinserhöhungen in den USA und einer Ankündigung einer Drosselung der Anleihekäufe seitens der EZB, die bereits gegen Ende 2017 erfolgen könnte, ist mit einem stabil höheren Zinsniveau zu rechnen.

Währungen

Damit der US-Dollar nach seiner jüngsten Schwäche in den kommenden Quartalen wieder aufwertet, müssten die Leitzinsen seitens der US-Notenbank deutlich schneller angehoben werden als aktuell erwartet. Der EUR/CHF-Wechselkurs wird sich wohl auch im kommenden Quartal nicht merklich von dem Niveau um 1.07 lösen können, da die EZB versuchen wird, eine stärkere Aufwertung des Euros zu verhindern.

Datenquellen

  Bloomberg Finance L.P., BIS, FRED, Eurostat, OECD, IMF, SNB, EZB, FED, KOF, SECO , Redaktionsschluss: 31.03.2017

Weitere Informationen

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Kontakt

Hagen Fuchs
Baloise Asset Management AG
Anlagestrategie & Overlay Management
hagen.fuchs@baloise.com

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