Panorama mit Bergen

Marktbericht

4. Quartal 2016

Konjunktur: Schweizer Wirtschaft stagniert, Eurozone unverändert, Leitzinserhöhung in den USA

Inhalt dieses Abschnitts: Schweiz, Eurozone, USA

Schweiz: Kaum Wachstum im dritten Quartal, aber positiver Ausblick

Grafik Konjunkturelle Lage Schweiz

Im dritten Quartal 2016 stagnierte die Schweizer Wirtschaft nahezu. Gegenüber dem Vorjahr resultierte eine Wachstumsrate von 1.3%. Positive Impulse kamen dabei von der Investitionstätigkeit. Die Konsumausgaben stagnierten indessen und lieferten keinen Wachstumsbeitrag. Negativ wirkte sich der Aussenhandel aus, da das Import- über dem Exportwachstum lag. Die Arbeitslosenrate liegt seit September unverändert bei 3.3%. Die Kerninflationsrate ist seit August wider Erwarten zurückgegangen und liegt aktuell bei -0.3%. Der Schweizer Industrie-PMI stieg im November den vierten Monat in Folge und erreichte mit 56.6% den höchsten Stand seit Anfang 2014. Dabei entwickelten sich alle Subkomponenten erfreulich. Die Produktion konnte gesteigert werden, der Auftragsbestand nahm zu und erstmals seit Ende 2014 gaben die befragten Unternehmen an, wieder Personal aufzubauen. Frühindikatoren wie das KOF-Barometer oder der ZEW-Index sind im vierten Quartal gestiegen und lassen ein Wachstum von über 1.5% bis Mitte 2017 erwarten. Diese Einschätzung wird von der aktuellen Prognose des SECO untermauert, welches die Wachstumsrate für 2017 und 2018 auf 1.8% beziehungsweise 1.9% schätzt.

Eurozone: Stabiles Wachstum und sinkende Arbeitslosenrate

Grafik Konjunkturelle Lage Eurozone

Im dritten Quartal beschleunigte sich das BIP-Wachstum gegenüber dem Vorjahr leicht auf 1.7%. Treiber für die positive Entwicklung waren die privaten Konsumausgaben, während die Investitionstätigkeit keinen Wachstumsbeitrag lieferte. Der Aussenhandel wirkte sich dämpfend auf das Wirtschaftswachstum aus. Die erfreuliche Konjunkturdynamik macht sich auch am Arbeitsmarkt bemerkbar. So ist die Arbeitslosenrate im Oktober auf 9.8% gefallen und lag damit zum ersten Mal seit Mai 2011 unter der Marke von 10.0%. Der Einkaufsmanagerindex stieg im November auf 53.9% und befindet sich damit deutlich in der Wachstumszone. Während der Index in Deutschland und Frankreich leicht zurückging, stieg er in Italien auf eine 9-Monatshoch. Der spanische PMI erreichte mit 55.2% immerhin ein 5-Monatshoch. Ein Blick auf die Subkomponenten verrät: Sowohl die Produktion als auch der Auftragsbestand nahmen kräftig zu. Zudem wurde die Beschäftigung das 25. Mal in Folge ausgebaut. Die befragten Einkaufsmanager weisen ausserdem darauf hin, dass die Lohnkosten und Einkaufspreise wieder zu steigen beginnen. Die Kerninflationsrate lag im November aber unverändert bei 0.8%. Die Europäische Zentralbank verlängerte ihr Geldmengenlockerungsprogramm um 9 Monate, wird aber ab April 2017 "nur" noch Obligationen im Umfang von 60 Mia. EUR pro Monat aufkaufen, statt der bisherigen 80 Mia. EUR.

USA: Wirtschaft wächst; Arbeitsmarkt in sehr guter Verfassung

Grafik Konjunkturelle Lage USA

Die US-Wirtschaft hat sich im dritten Quartal nach einem enttäuschenden Halbjahr sehr gut entwickelt. Das annualisierte Wirtschaftswachstum betrug 3.5% und resultierte aus höheren Konsumausgaben, mehr Investitionstätigkeit und einem Plus bei den Staatsausgaben. Seit September wurden in den USA monatlich im Durchschnitt 165'000 neue Stellen geschaffen. Die Arbeitslosenrate sank dadurch im November auf 4.6% und erreichte den tiefsten Stand seit August 2007. Der Einkaufsmanagerindex des Dienstleistungssektors stieg im November stärker als erwartet auf 57.2%, und auch der Industriesektor wächst mit einem PMI von 53.2% überraschend stark.

Grafik Konsensprognose für das BIP-Wachstum 2016

Die gute konjunkturelle Lage und insbesondere die Knappheit am Arbeitsmarkt wirken sich zunehmend auf die Teuerung aus. Die Löhne stiegen um durchschnittlich 2.5% gegenüber dem Vorjahr, die Kerninflation lag unverändert bei 2.1% und die Inflationsrate inklusive Energie- und Nahrungsmittelpreise beschleunigte sich auf 1.7%. Ein Indikator, der das Konsumentenvertrauen misst, stieg im Dezember auf starke 113.7 Punkte. Der Anstieg ist auf die Erwartung einer wirtschaftsfreundlicheren US-Politik zurückzuführen, die zu mehr Wirtschaftswachstum und höheren Unternehmensgewinnen führen könnte. Die US-Notenbank nahm die guten Konjunkturdaten zum Anlass, den Leitzins auf ein Zielband von 0.25%-0.75% zu erhöhen und prognostiziert für das Jahr 2017 drei weitere Leitzinsschritte. Für 2017 wird eine Wachstumsrate von 2.2% prognostiziert (vgl. Grafik 4). Dabei fällt die im Vergleich zu anderen Ländern sehr hohe Prognose-Unsicherheit auf (Ausnahme: Grossbritannien).

Grafik Entwicklung der Industrie-Einkaufsmanagerindizes

In Grafik 5 ist die Entwicklung der US-Industrieproduktion seit 1980 dargestellt. Im betrachteten Zeitraum konnte diese um 93% gesteigert werden. Im Vergleich dazu ist die Anzahl der Beschäftigten um 37% auf 12 Millionen zurückgegangen. Die Produktivitätssteigerung ist insbesondere auf den zunehmenden Einsatz von Robotern zurückzuführen. Seit einiger Zeit wird diskutiert, ob die Automatisierung in Zukunft zu Massenarbeitslosigkeit führen könnte. Die Kritiker dieser These verweisen auf die Wirtschaftsgeschichte. In früheren Phasen der technologischen Transformation wurde ebenfalls vor Arbeitslosigkeit gewarnt. Schlussendlich wurden aber immer mehr Jobs geschaffen als durch die Automatisierung wegfielen. Dies liegt daran, dass die Automatisierung eines Arbeitsschrittes in einer Zeit- und Kostenersparnis resultiert, die eine Steigerung der Nachfrage zur Folge hat. Um diese zu befriedigen wird mehr Personal benötigt, um die nicht automatisierten Aufgaben zu erledigen. Weniger optimistische Wissenschaftler argumentieren, dass es diesmal anders kommen wird. Ihr Hauptargument ist die Tatsache, dass sich die Automatisierung in den kommenden Jahren auf alle Industrien gleichzeitig auswirken wird. Betroffenen Arbeitskräften wird es also nicht mehr möglich sein, nach einer Umschulung in einen anderen Wirtschaftszweig zu wechseln. Wer hat Recht, die Optimisten oder die Pessimisten? Die Wahrheit liegt wohl irgendwo dazwischen. Künstliche Intelligenz wird voraussichtlich nicht zu Massenarbeitslosigkeit führen, der Übergangsprozess wird sich aber schwieriger gestalten als in der Vergangenheit.

Zinsmärkte: Deutlicher Zinsanstieg nach überraschendem Wahlausgang in den USA

Inhalt dieses Abschnitts: Schweiz, Europa, USA

Schweiz: Eidgenossen-Rendite auf höchstem Stand seit Januar

Grafik Übersicht Zinsen per 30.09.2016

Nachdem die Renditen für Schweizer Obligationen in den ersten drei Quartalen dieses Jahres überwiegend gesunken sind, war das 4. Quartal von einem Anstieg der Renditen geprägt. Während 10-jährige Eidgenossen Ende September noch mit -0.55% rentierten, stiegen die Renditen im November wieder an und erreichten zum Jahresende einen Wert von -0.19%. 30-jährige Eidgenossen konnten im 4. Quartal eine Rückkehr in den positiven Renditebereich verzeichnen und rentierten zum Jahresende mit 0.39%. Die Schweizer Nationalbank beliess auch im 4. Quartal den Referenzzinssatz und das Zielband für Dreimonats-Libor unverändert bei -1.25% bis 0.25%. Auch die Negativzinsen auf Giroguthaben betragen weiterhin -0.75%. Die Finanzmarktakteure erwarten auf absehbare Zeit keine Leitzinserhöhungen in der Schweiz (vgl. Grafik 9).

Europa: Verlängerung des Anleihekaufprogramms

Grafik 10Y-Zinsen: Spanien outperformt Italien

Die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen stiegen im 4. Quartal wieder leicht an und bewegten sich in einer Spanne von -0.09% bis 0.40%. Die Zinsdifferenz zu amerikanischen Treasuries ist so gross wie letztmals 1989 (Grafik 7). Nachdem sich die Renditen für Staatsanleihen aus der europäischen Peripherie im Vorfeld des italienischen Verfassungsreferendums ausgeweitet hatten, hat die eindeutige Ablehnung des Referendums zu geringen Schwankungen am Rentenmarkt gesorgt. Die Renditen für zehnjährige italienische Obligationen weiteten sich im Vorfeld jedoch um knapp 100 Basispunkte aus. Sie erreichten ihren Jahreshöchststand Ende November bei 2.13% und schlossen Ende Dezember wieder bei 1.82%.

Grafik 8. Kreditaufschläge von EU-Unternehmensanleihen nach Rating

In Ihrer Dezember-Sitzung hat die Europäische Zentralbank entschieden, ihr Anleihekaufprogramm bis mindestens Dezember 2017 zu verlängern und ab April 2017 auf 60 Mrd. EUR pro Monat zu reduzieren. Bergründet wurde diese Entscheidung mit den Ereignissen in Italien sowie mit der anhaltend schwachen Inflations- und Konjunkturaussichten in der Eurozone. In der EU wird nicht vor 2019 mit einer Anhebung der Leitzinsen gerechnet (vgl. Grafik 9).

USA: Fed erhöht Leitzins um 25 Basispunkte

Der überraschende Ausgang der Präsidentschaftswahlen in den USA hat sich besonders auf die Renditen von US-Staatsanleihen ausgewirkt. Während 10-jährige US-Treasuries im Juli dieses Jahr noch ihr Allzeittief bei 1.36% erreichten, stiegen diese im Nachgang der US-Präsidentschaftswahlen deutlich an. Die Investoren erwarten aufgrund der von Donald Trump angekündigten fiskalpolitischen Massnahmen und Infrastrukturausgaben einen Anstieg der Inflation. Wie vom Markt erwartet, hat sich die US-Notenbank Federal Reserve in ihrer Dezembersitzung endlich zu einer zweiten Leitzinserhöhung um 0.25 Prozentpunkte auf ein Zielband von 0.50%-0.75% durchgerungen. Dies nachdem die zuvor veröffentlichten Daten zum US-Arbeitsmarkt positiv ausfielen und sich auch die Inflationserwartungen der Zielmarke von 2% weiter annäherten. Per Ende 2016 rentieren 10-jährige US-Treasuries mit 2.44%.

Währungen: Starke Aufwertung des US-Dollars

Grafik Entwicklung Währungen per 30.09.2016

Der EUR/CHF-Wechselkurs sank von Anfang Oktober bis Mitte November von 1.095 bis auf 1.070. Nach den US-Wahlen setzte eine Gegenbewegung ein, die den Schweizer Franken gegenüber dem Euro bis am 7. Dezember auf 1.083 abwerten liess. Als die EZB in ihrer Sitzung vom 8. Dezember eine Verlängerung ihres Anleihekaufprogramms um neun Monate bekanntgab, verlor der Euro wieder an Wert. Der EUR/CHF-Wechselkurs beendete das Jahr 2016 bei 1.072. Zu Beginn des vierten Quartals kostete ein US-Dollar 0.971 Schweizer Franken. Nach einer volatilen Seitwärtsbewegung bis Anfang November wertete der US-Dollar nach den US-Wahlen stark auf und kostete per 31.12.2016 1.019 Schweizer Franken. Hintergrund der Dollar-Rallye ist die Erwartung einer wirtschaftsfreundlicheren US-Politik, die das Wirtschaftswachstum beflügeln könnte. Ein weiterer Treiber der Dollar-Stärke ist die US-Geldpolitik. Die US-Notenbank erhöhte Mitte Dezember wie erwartet den Leitzins um 0.25 Prozentpunkte und prognostiziert für das kommende Jahr drei weitere Leitzinsschritte. Die Abwertung des britischen Pfunds nach dem Brexit-Referendum setzte sich bis Anfang November fort. Der GBP/CHF-Wechselkurs ging bis am 1. November um knapp 6% auf unter 1.19 zurück, bevor eine Trendumkehr einsetzte und das Pfund bis auf 1.29 CHF aufwerten liess. Bis Ende des Jahres ging der Wechselkurs auf 1.258 CHF zurück.

Aktienmärkte: Jahresend-Rallye nach den US-Wahlen; USA und EmMa mit guter Jahres-Performance

Grafik Entwicklung Aktienmärkte (TR) per 30.09.2016

Schweiz, Europa und USA

Im Oktober legte der EuroStoxx50 um 1.8% zu, während der S&P500 und SMI um 1.9% beziehungsweise 3.8% nachgaben. Die schlechtere Performance des Schweizer Aktienmarktes ist dabei insbesondere auf die Pharmatitel zurückzuführen, welche in der Erwartung der Wahl Hillary Clintons zur neuen US-Präsidentin in Mitleidenschaft gezogen wurden. Diese hatte während des Wahlkampfs immer wieder durchblicken lassen, gegen hohe Medikamentenpreise vorgehen zu wollen. Nach dem überraschenden US-Wahlergebnis gaben die Aktienmärkte Anfang November für einige Stunden nach und setzten dann insbesondere in den USA zu einer Jahresendrallye an, die sich ab Dezember auch an den europäischen Börsen etablierte. Auch die Leitzinserhöhung der US-Notenbank von Mitte Dezember vermochte die Märkte nicht zu schockieren, da der Zinsschritt bereits einige Tage zuvor komplett eingepreist war: Die Wahrscheinlichkeit einer Leitzinserhöhung gemäss Terminkontrakten lag zeitweise bei 100%. Im November und Dezember legten der EuroStoxx50, der S&P500 und der SMI um 7.1%, 5.8% beziehungsweise 5.5% zu.

Grafik Aktien Preisentwicklung indexiert, in Lokalwährung

Aus Quartalssicht resultierte bei EuroStoxx50, S&P500 und SMI ein Plus von 9.9%, 3.8% und 1.0%. Einzig für die Aktienmärkte der Schwellenländer resultierte eine negative Quartalsperformance von -4.2%. Auslöser ist der Zinsanstieg und die Aufwertung des US-Dollars. Auf Jahressicht sind die Performance-Unterschiede zwischen den hier betrachteten Regionen frappant. Gewinner ist der US-Aktienmarkt mit einem Plus von 12.0%. Auch die Aktienmärkte der Schwellenländer erfreuten die Anleger mit einer Performance von 11.2%. Enttäuschend hingegen fiel die Rendite in der Schweiz und Europa mit -3.4% beziehungsweise 3.7% inklusive Dividende aus.

In Grafik 14 ist die Performance europäischer Bankentitel seit Anfang des Jahres dargestellt. Interessant ist die hohe Korrelation (85%) mit der Steilheit der Zinskurve, hier gemessen anhand der Renditedifferenz von deutschen Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren und drei Monaten. Das EZB-Anleihenkaufprogramm drückte die Langfristzinsen Mitte des Jahres auf ein neues Rekordtief. Für die Banken wurde es dadurch zunehmend schwierig, mit dem traditionellen Zinsdifferenzgeschäft Gewinne zu erwirtschaften. Hierbei werden kurzfristige Einlagen genutzt, um Kredite mit längerer Laufzeit zu vergeben. Dank des Zinsanstiegs im Anschluss an die US-Wahlen verläuft die Zinskurve aktuell wieder deutlich steiler, wodurch Bankentitel seit dem Tief 42.9% an Wert gewonnen haben. Höhere Langfristzinsen würden also nicht nur die europäischen Sparer und Vorsorgesysteme entlasten, sondern auch erheblich zur Stabilisierung des Bankensektors beitragen.

Rohstoffe

Grafik Rohstoffe: Preisentwicklung indexiert, in USD

Der Ölpreis fiel bis Anfang November auf 43 US-Dollar pro Fass, erholte sich aber im Anschluss an die US-Wahlen deutlich. Auch hier spielt die Erwartung einer steigenden Ölpreisnachfrage, ausgelöst durch höheres Wirtschaftswachstum und Äusserungen Donald Trumps, vermehrt auf fossile Brennstoffe setzen zu wollen, eine grosse Rolle. Nachdem die OPEC sich am 10. Dezember darauf einigte, die Ölproduktion um 1.3 Mio. Fass pro Tag zu drosseln, stieg der Ölpreis bis am 31.12.2016 auf 54 US-Dollar pro Fass. Der Goldpreis ging im vierten Quartal von 1'316 US-Dollar auf 1'148 US-Dollar zurück. Gründe dafür sind höhere Zinsen, welche die Opportunitätskosten des Haltens von Gold steigen lassen, sowie der stärkere US-Dollar. Hinzu kommt die Aussicht auf ein höheres Weltwirtschaftswachstum, was eine Investition in Gold als Krisenschutz unnötig erscheinen lässt.

Markteinschätzung

Inhalt dieses Abschnitts: Aktien, Obligationen, Währungen

Aktien

Grafik Trendanalyse des MSCI World Index

Die Jahresend-Rallye basierte auf der Erwartung einer wirtschaftsfreundlicheren US-Politik, die zu mehr Wirtschaftswachstum und höheren Unternehmensgewinnen führen könnte. Positiv stimmten insbesondere die Ankündigung einer Deregulierung im Bankensektor, tiefere Unternehmenssteuern sowie das viel zitierte Infrastrukturprogramm. Kritische Punkte auf der Wahlagenda, wie zum Beispiel zunehmender Protektionismus, die Einschränkung der Einwanderung und die allgemeine Unsicherheit scheinen die Finanzmarktakteure aktuell grösstenteils auszublenden.

Grafik Implizite Volatilitäten in Prozent

Es ist davon auszugehen, dass das Momentum an den Aktienmärkten vorerst positiv bleiben wird. Risiken bergen derzeit vor allem Engagements in Schwellenländer-Aktien, deren Performance stark von ausländischen Kapitalströmen abhängt. Der stärkere US-Dollar und höhere Zinsen könnten sich hier weiterhin negativ auswirken. Insbesondere in den USA ist das Bewertungsniveau von Aktien mittlerweile als sehr hoch einzustufen (vgl. Grafik 15). Ein Risiko birgt die Gefahr, dass sich die optimistischen Konjunkturprognosen für das Jahr 2017 nicht materialisieren, wodurch es mittelfristig aufgrund der hohen Bewertungsniveaus zu einer Kurskorrektur kommen könnte.

Obligationen

Grafik Kreditaufschläge von US-Unternehmensanleihen nach Rating

Die Einschätzung des mittelfristigen Renditepotentials von Obligationen hat sich gegenüber dem Vorquartal kaum verändert. Nach dem schnellen und heftigen Zinsanstieg könnte es zwar kurzzeitig zu einer leichten Gegenbewegung kommen, insgesamt ist das aktuelle Renditeniveau insbesondere in der Schweiz und in Europa aber weiterhin unattraktiv. Beim Zinsanstieg seit Mitte des Jahres handelt es sich vermutlich noch nicht um die langersehnte, nachhaltige Zinswende. Diese dürfte sich erst mit einem Ende des QE-Programms der EZB zeigen, welches frühestens Ende 2017 ansteht.

Währungen

Die Finanzmärkte haben die aktuellen Leitzinserwartungen bereits eingepreist. Damit der US-Dollar auch im Jahr 2017 weiter aufwertet, müssten die Leitzinsen seitens der US-Notenbank deutlich schneller angehoben werden als aktuell erwartet. Der EUR/CHF-Wechselkurs wird sich wohl auch im kommenden Quartal nicht merklich vom diesjährigen Durchschnittsniveau entfernen können. Der Euro wird von der EZB auf absehbare Zeit künstlich tief gehalten werden. Gleichzeitig wird die SNB einen Kurs von unter 1.05 mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht tolerieren. Das britische Pfund dürfte aufgrund der bestehenden Unsicherheit rund um das Thema Brexit vorerst schwach bleiben. Dies insbesondere unter der Annahme, dass die Brexit-Verhandlungen im kommenden Jahr konkreter werden.

Datenquellen

 Bloomberg Finance L.P., BIS, FRED, Eurostat, OECD, IMF, SNB, EZB, FED, KOF, SECO , Redaktionsschluss: 31.12.2016

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Hagen Fuchs
Baloise Asset Management AG
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Dominik Schmidlin
Baloise Asset Management AG
Portfoliomanagement Fixed Income
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